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投资要点：

高端化+产能2.0，开启啤酒行业新篇章。在行业总量稳定的环境下， 青岛啤酒 、 重庆啤酒 、 华润啤酒 、 燕京啤酒 均通过产品结构升级进一步提高吨酒收入，同时“关小上大”的产能 结构调整 亦能降低吨酒成本。高端化和产效提升预计将共同打开公司毛利空间。

燕京啤酒急起直追，大单品赋能结构升级。2019年，公司推出“U8”产品，并集中资源在营销上高举高打，使得该产品连续三年维持50%以上的强劲增速，预计达成公司十四五规划的百万吨目标可期。同时，公司在U8所定位档次上下布局了多款产品，产品矩阵持续完善，当前已实现全档次布局，低、中、高度产品全覆盖。矩阵的完善预计将大幅增强公司在高端市场的竞争力，享受行业高端化红利。

改革红利兑现逻辑不改，子公司减亏大幅增厚业绩表现。从产能布局来看，公司目前有30+啤酒厂，产能利用率仅41.9%，相比同业仍具较大改善空间，待公司缩减产能规模后，人员配置、资产周转率等方面亦将相应得到优化，看好公司后续经营效益持续释放。另外，此前公司缺乏完善的产品矩阵，不同地区间难以形成合力，导致各地子公司产能储备高、实际销量低，规模不经济现象直接导致各地子公司亏损严重，拖累公司总体盈利水平。在公司持续对弱势区域的跟踪指导下，21-22年子公司亏损大幅减少，驱动当年净利润同比增长87.5%。随公司产品矩阵的完善，我们认为未来弱势市场减亏工作仍将顺利推进，进而为公司增厚业绩表现。

盈利预测与投资建议：我们预计公司23-25年归母净利润分别为6.99/9.22/11.64亿元，对应PE为42.6/32.3/25.6倍。考虑到公司未来三年增速相比同业较高，且业绩释放的确定性较强，我们给予公司23年50倍PE进行估值，对应每股目标价12.4元，首次覆盖给予持有评级。

风险提示：大单品动销不及预期、改革进程慢于预期，雨季增多影响需求量、原材料成本重回增势、高端市场竞争加剧、食品安全问题、业绩不达预期对公司估值溢价产生负面影响风险。

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